El Viejo Almacen -Bs.As.

Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

Entrada destacada

OBSERVACIONES SOBRE LA INTERPRETACION SRAFFIANA DE LA TEORÍA DEL VALOR DE MARX

Posteamos un muy interesante trabajo del Profesor Franklin Serrano, presentada en Buenos Aires en una de sus visitas, sobre la inte...

16 oct. 2017

No es sustentable



Por Matias de Lucchi


Una de las decisiones de Cambiemos que probablemente mayor impacto negativo podría tener sobre la estabilidad macroeconómica en un plazo no muy lejano tiene que ver con al patrón de financiamiento del déficit fiscal. Al menos durante la última etapa kirchnerista, el objetivo parecía centrarse, por un lado, en mantener estable el nivel de la deuda publica denominada en dólares con privados derivado de la reestructuración del 2005 y; por el otro, en utilizar el financiamiento de agencias publicas (principalmente del BCRA) para cubrir el déficit fiscal. Vale aclarar que en un contexto de bajas tasas de interés en pesos, volatilidad en las brechas cambiarias, resistencia anti-buitre y caída de reserves internacionales no había muchas alternativas. Sin embargo, aunque podrían haberse endeudado en dólares a tasas usurarias como ultimo recurso, eso no sucedió aun en los momentos de mayor estrés cambiario. En síntesis, en este tipo de esquemas “neo-chartalistas” la carga de intereses de la deuda intra-estatal se torna insignificante y los riesgos de default desaparecen por definición. Sin embargo, Cambiemos consideraba que aquel esquema era la principal fuente de la inflación y de todos los problemas macroeconómicos. Por tal motivo, rápidamente concentraron la agenda en el retorno a los mercados de capitales. De todas formas, lo realmente curioso e inexplicable del gobierno no ha sido su esperable orientación market-friendly, sino su irresponsabilidad en el diseño de los términos y condiciones de sus pasivos.

A diferencia de los años 90 en donde las “economías emergentes” podían integrarse a los mercados exclusivamente sobre la base de contratos en dólares, desde hace quince años se han desarrollado grandes mercados de bonos soberanos en moneda local. Por una serie de factores internacionales que no vienen al caso discutir aquí, actualmente casi todos los países tienen margen para emitir bonos en moneda local como contrapartida de la entrada de capitales.

En un reciente informe del Banco de Basilea (Sep-17) se afirma que Argentina es la excepción al patrón de endeudamiento de las economías emergentes porque “ha incrementado la deuda doméstica e internacional denominada en dólares”. Según dicho informe, mientras que en aquellos países la deuda en dólares representa el 14 por ciento del total, en Argentina alcanza el 56 por ciento. Para ser mas precisos, en realidad, según se desprende de datos del propio Ministerio de Finanzas, casi el 70 por ciento de la deuda bruta esta denominada en dólares. Por otro lado, entre 2015 y marzo de 2017 la deuda pública en moneda extranjera con terceros aumentó un 95 por ciento.

La (des)coordinación fiscal-monetaria se ha basado, por un lado, en el endeudamiento en dólares a corto y largo plazo para cubrir gastos corrientes en pesos. Por el otro, en la “monetización” de esos dólares y posterior “esterilización” con letras en pesos del Banco Central. Pareciera que la ventaja del endeudamiento en dólares seria el abaratamiento del costo del endeudamiento. En un contexto en donde el Banco Central ha venido subiendo la tasa de interés en pesos y afuera ha estado cayendo el riesgo país (como en casi todos los países) seria entonces una “genialidad” endeudarse en dólares. Sin embargo, como el tipo de cambio nominal ha sido “rígido” a una baja persistente (probablemente por la alta tasa de inflación) pero bastante flexible al alza frente a shocks internacionales, tal patrón de financiamiento ha estado acrecentando los riesgos de descalce de monedas y, aun así, ha estado aumentando el costo del endeudamiento. Solamente el Tesoro tiene una carga mensual de intereses de 1000 millones de dólares en promedio, el doble con respecto al 2015.

Naturalmente, esta trayectoria no es sustentable y debería ser revisada en forma inmediata. El gobierno tiene margen para poder optar por otras fuentes de financiamiento. De todas maneras, es importante tener presente nuevamente que el problema no es el déficit fiscal sino los términos y condiciones de su financiamiento. Lo que debe preocupar es la “maquinita” que emite títulos en dólares, no la que emite pesos.

* Estudiante PhD in Economics, The New School.

Original. Página 12

4 oct. 2017

MAESTRÍA EN DESARROLLO ECONÓMICO



Se encuentra abierta la inscripción para la cohorte 2018. En esta oportunidad la Maestría ofrece dos becas de estipendios, una para postulantes provenientes de Universidades Nacionales del AMBA y otra para postulantes de Universidades Nacionales del interior del país. Las mismas se otorgarán por orden de mérito de acuerdo a los resultados del examen de nivel que se rinde en febrero y los antecedentes presentados.


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31 jul. 2017

Laissez-faire y miedo a flotar

Frente a la creciente presión cambiaria, el BCRA mostró su “miedo a flotar” y empezó a ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual la “flotación” es muy (pero muy) “sucia”







Por Fabián Amico Economista y coeditor de Revista Circus


Como es sabido, Federico Sturzenegger defiende las bondades de la flotación pura del tipo de cambio. “El tipo de cambio flotante es bueno porque permite absorber el shock y no se usa como ancla”, decía convencido. El secreto era ser consecuentes. “Acá no tenemos miedo de flotar, sino miedo de no flotar”, decía. La flotación pura sería la demostración palmaria de que el BCRA no convalida una “bicicleta” financiera, ya que la suba del tipo de cambio (resultado de la libre flotación) pondría bajo amenaza las estrategias de carry trade.

¿Por qué el BCRA es renuente a intervenir? Según su visión, el TC tiene un valor de equilibrio hacia el cual debe tender en ausencia de “distorsiones”. Para el BCRA y el Gobierno, una de las principales distorsiones es el déficit fiscal, como explicamos en una nota reciente. Por un camino u otro, el déficit fiscal lleva al tipo de cambio real hacia un “valor de equilibrio” bajo.

En el proceso de eliminación de tales distorsiones, es decir, en la transición hacia su “valor de equilibrio”, el TC puede tener algunos efectos de corto plazo sobre los precios. Pero no puede afectar la tendencia de la inflación, que viene dada por la inflación “core” y que es esencialmente explicada por los “excesos” de demanda y la inercia (es decir, por la historia previa de los shocks de demanda). Básicamente, el tipo de cambio no entra como variable en la curva de Phillips.

Si la meta de inflación es perseguida con convicción, eso sería suficiente para que el TC “encuentre” (vía flotación pura) su valor de equilibrio. Fijarse una meta de tipo de cambio, ya sea en un nivel “competitivo” o un ancla nominal, es redundante. Se supone que los mercados se ocupan de ese asunto mejor que el Gobierno. Si se acepta que en los mercados cambiarios rigen la PPP (purchasing power parity) y la UIP (uncovered interest parity), cuando el BCRA se focaliza exclusivamente en la inflación, el TC converge hacia su nivel “natural” en un escenario en el que la inflación converge hacia su meta. Y todos felices.

¿Todos felices?

El problema aparece cuando la “flotación” se trasforma en un tendencia ascendente y sostenida del TC, como ocurre en estos días. ¿Por qué ocurre esto? En primer lugar, la PPP y la UIP no funcionan, al menos en los plazos relevantes para la política económica. El TC nominal se determina en el mercado como el precio de cualquier activo sujeto a especulación. Así, como no hay un valor de equilibrio hacia el cuál tienda, el rol de las expectativas es fundamental.

¿Cómo se forman esas expectativas? El punto clave es que las expectativas son mayormente adaptativas y siguen de cerca la propia evolución reciente del tipo de cambio. Por ejemplo, si hubo un proceso de devaluación cambiaria nominal, los especuladores tenderán a esperar una mayor tasa de devaluación en el futuro. Consecuentemente, aumentarán su demanda de moneda extranjera a la espera de que su precio suba. Esto profundizará el proceso de devaluación, ya que los oferentes de moneda extranjera subirán su precio y los compradores sólo podrán comprar a un precio más alto. Como resultado, la tendencia efectiva a la devaluación de la moneda puede dar lugar al fortalecimiento de las expectativas de devaluación, interactuando una con otra.

Nótese en este punto que, en la visión del BCRA, la especulación nunca puede generar inestabilidad. “En un mercado liberalizado, los actores racionales realizan lo que se conoce como especulación estabilizadora”, nos instruía el BCRA en enero de este año. La idea (tomada de M. Friedman) sería que el especulador comprará cuando los precios sean “anormalmente bajos” y venderá cuando los precios sean “anormalmente altos”. Pero en el mercado cambiario parece ocurrir lo contrario: cuando el precio es más “alto” (creciente), los especuladores esperan que sea mayor en el futuro y compran (o no venden), haciendo que el precio suba más. Se trata de un proceso básicamente inestable.

Esto permite entender por qué, en el mundo real, con movilidad del capital internacional, simplemente no existe en la práctica un régimen de tipo de cambio flotante “puro”, sin intervención del Banco Central. Las acciones pueden tomar distinta forma. Puede ser una intervención directa en el mercado de divisas para intentar estabilizar el tipo de cambio corriente y así controlar las expectativas sobre su evolución futura, o intervenciones indirectas mediante variaciones en el nivel de las tasas de interés interna para intentar controlar al menos la dirección y la velocidad de ajuste del tipo de cambio nominal.

A comienzos de los 2000, G. Calvo y C. Reinhart encontraron que tras la retórica de “libre flotación” se escondían ciertos hechos estilizados. Primero, países que declaraban tener un sistema de TC flotante, en verdad no eran de libre flotación. Existía una no confesada epidemia de “miedo a flotar”. Segundo, la baja volatilidad del TC era el resultado deliberado de acciones de política tendientes a estabilizar la paridad cambiaria. Tercero, los países no descansan exclusivamente en intervenciones en el mercado cambiario para suavizar las fluctuaciones, sino que el uso de la tasa de interés es un lugar común.

Algunos economistas argumentaron que en la primera década de 2000, las políticas monetarias había reducido el traslado del dólar a precios. Pero, pese a lo que pregona el BCRA, los ajustes del tipo de cambio siguieron siendo un importante factor inflacionario, como muestra un muy interesante estudio econométrico reciente que descompone los factores de la inflación latinoamericana considerando una muestra de 11 países de la región, donde más de la mitad practican metas de inflación.

La brecha del producto, que es el centro del sistema de metas de inflación, no tiene ninguna relevancia en la región y, sin embargo, los factores que producen aceleración de la tasa de inflación fueron todos factores que el BCRA considera no esenciales, como el precio de las materias primas, el conflicto distributivo o el TC

Bicicleta e IPC

A su vez, la flotación libre fue presentada por el BCRA como una prueba de que no habría ningún estímulo al carry trade. Ciertamente, en los años 2000 la mayor parte de las operaciones de carry trade aprovecharon las diferencias en las tasas de interés a corto plazo, utilizando las monedas donde prevalecen bajos rendimientos (como Japón o Estados Unidos) para invertir en los países en desarrollo, donde las tasas son relativamente más altas. Estos diferenciales de interés han mostrado una notable estabilidad debido a la ausencia de un mecanismo endógeno de ajuste de los mercados monetarios.

Los enormes flujos de dinero a corto plazo no reducen la tasa de interés doméstica en el país de destino y no la elevan en el país del cual proviene el funding. Ciertamente, esto va en contra de la teoría establecida, donde la hipótesis de la UIP supone que altas tasas de interés son compensadas por la expectativa de una devaluación. Sin embargo, existe evidencia abrumadora de que los mercados de divisas nunca llegan a tales resultados.

Las entradas netas de capitales han tendido a apreciar las monedas de los países con altas tasas de interés durante períodos prolongados. Esta rigidez de las tasas de interés de corto plazo sólo puede explicarse por la voluntad de los bancos centrales para manejar las tasas de interés de acuerdo con sus objetivos de política. En el caso de los países centrales, la motivación sería sostener bajas tasas de interés por los bajos niveles de crecimiento y de inflación. En los países en desarrollo, el objetivo fue inducir el ingreso de capitales y controlar la inflación doméstica mediante la estabilidad cambiaria resultante.

Quizás el BCRA aprendió aquí una lección (y muchos economistas heterodoxos también): no se puede desalentar el carry trade sin enfrentar al mismo tiempo una mayor presión de demanda en el mercado cambiario y por ende sin alentar una tendencia a la devaluación de la moneda, con sus consecuentes efectos inflacionarios. De modo que con su laissez faire cambiario, el BCRA solo probó que existe un trade off entre la “bicicleta” financiera y la inflación.

Tras el “miedo a flotar” en verdad hay algo más profundo. Con libre movilidad del capital, los mercados podrían tender hacia apreciaciones o devaluaciones sin reversión endógena, es decir, desequilibrios acumulativos que no se detendrían  por sí solos y para lo cual el Banco Central debe hacer algo para estabilizar las expectativas.

Esto es lo que (forzosamente) ocurrió en estos días. Frente a la creciente presión cambiaria, el BCRA reveló su “miedo a flotar”. Empezó a ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual la “flotación” es muy (pero muy) “sucia” y dejó la flotación “pura” para la retórica. Con la generosa billetera verde del Bapro, Argentina ingresó por ahora en una flotación administrada, simplemente para evitar el impulso inflacionario que proviene del mercado cambiario. Se trata del viejo (y más sano) “miedo a devaluar”. Esta “flotación administrada” podría estar confinada solo al ciclo electoral, dado que la visión básica del BCRA no ha cambiado.

Las incursiones cambiarias del Gobierno (sean a través del BCRA o de los bancos públicos) tiene la función de hecho de enviar una señal de precio al mercado. Sin esta “señalización”, el mercado no sabe muy bien cuál será la tendencia del tipo de cambio, porque simplemente el BCRA se desentiende del asunto. Como no existe un TC “natural” (observable o no), lo natural es que buena parte del mercado diversifique el riesgo en la conformación de sus carteras. Quizás esta sea una de las razones más poderosas para explicar por qué la dolarización sigue siendo un fenómeno persistente en Argentina.

Original: El Economista

17 jul. 2017

En descomposición


Por Eduardo Crespo  *

La economía brasileña parece haber caído en un pozo del que no podrá salir. De 2011 a 2014 sufrió el impacto simultáneo de tres shocks económicos: 1) las exportaciones se paralizaron en paralelo al estancamiento del comercio internacional; 2) el consumo tendió a paralizarse debido a la menguante creación de empleos y al elevado endeudamiento de las familias a tasas de interés altas; 3) el gobierno del PT decidió aplicar una estrategia de desaceleración del gasto estatal -principalmente de la inversión pública- unida a reducciones impositivas a favor de las empresas. A este cuadro se le sumaron, a partir de 2013, dos shocks de naturaleza política aún más relevantes y de consecuencias devastadoras: 4) a partir de algunos reclamos sectoriales y coincidiendo con la organización de la Copa de las Confederaciones, de modo súbito comenzaron a aflorar manifestaciones masivas en todo el país orientadas por reclamos confusos y contradictorios, proceso que polarizó a la tradicionalmente despolitizada sociedad brasileña; 5) meses después comenzó a desplegarse la publicitada ‘Operación Lava Jato’ que investiga esquemas de corrupción, lavado de dinero y propinas. Una bomba que terminó por fracturar a la coalición gobernante y paralizó a la principal empresa del país, Petrobras, arrastrando consigo a casi todas las constructoras, como Odebretch. Ambos embates tuvieron todos los rasgos distintivos de la denominada guerra ‘hibrida’ o ‘cibernética’, ya observados en las ‘revoluciones de colores’ de la periferia rusa y en la ‘primavera árabe’, con activa participación de redes sociales, medios de comunicación, ONGs y trolls, probablemente apoyados desde el exterior.

La gota que colmó el vaso la lanzó el flamante gobierno reelecto de Dilma Rousseff. En 2014 la economía brasileña se estancó, circunstancia que se sumó a la voluntaria renuncia de impuestos para provocar por primera vez, desde que gobernaba el PT, déficit fiscal primario. Como respuesta la presidenta optó por el programa que defendían los derrotados en las elecciones, el poder financiero y la Federación de Industrias del Estado de San Pablo (FIESP): nombro un gabinete ultra conservador y aplicó un severo ajuste fiscal. Las consecuencias fueron las previsibles: la economía se derrumbó, el desempleo se disparó y la popularidad de la presidenta cayó a niveles mínimos. 

Esas condiciones sentaron las bases para el golpe parlamentario que se venía tramando desde las elecciones. La coalición que se apoderó de la presidencia, liderada por Michel Temer, busca escapar a las detenciones ordenadas por el Lava Jato. Como moneda de cambio ofrece a bancos internacionales, empresas y medios de comunicación, una amplia y generosa revancha de clases. A esto responde la enmienda constitucional que congela el gasto público por 20 años (a excepción de los pagos de intereses de la deuda), la reforma laboral, la promesa de privatizaciones y la propuesta para cambiar el sistema jubilatorio. Como es costumbre, estas medidas se imponen con el argumento de que detrás vienen la confianza y la lluvia de inversiones. Pero como los actuales niveles de producción son 9 por ciento inferiores a los de 2014, la capacidad ociosa sigue siendo muy elevada. Si a esto se agrega que la economía entró en deflación abierta (-0,23 por ciento), es de prever que las inversiones tendrán que esperar por mucho tiempo. En el ínterin el desempleo pasó de 4,8 por ciento en 2014 a un alarmante 13,3 por ciento, circunstancia que impide se recupere el consumo y que está provocando una emergencia social de consecuencias imprevisibles en materia de violencia y crimen organizado. La exportación es el único componente de la demanda agregada que muestra algún dinamismo, aunque es improbable que por esta vía aparezca la recuperación, teniendo en cuenta que el valor agregado exportado es reducido y que el comercio internacional no está creciendo a tasas elevadas. 

Debe notarse que este escenario se montó sin crisis en la balanza de pagos ni riesgos de devaluación. Brasil acumula 378 mil millones de reservas y el déficit de cuenta corriente se redujo a niveles irrisorios. El futuro de Brasil y la integración sudamericana dependen de factores políticos difíciles de prever. De confirmarse la judicialización de la política que le impide a Luiz Inácio Lula da Silva –primerísimo en toda encuesta de opinión– competir por la presidencia, Brasil se convertirá en una democracia donde los ‘ciudadanos’ sólo podrán votar por los candidatos elegidos por el poder económico.

* UFRJ (Universidad Federal do Río de Janeiro) y UNM (Universidad Nacional de Moreno).

Original: Pagina 12

13 jul. 2017

Reportaje a Fabián Amico sobre Macroeconomía de Cambiemos




Posteamos un reportaje a Fabián Amico, sobre la política económica del gobierno de Cambiemos y sus consecuencias macroeconómicas.


Radio Palermo Punto de Referencia: ACA

19 jun. 2017

Sobre (varios) déficits y deudas



por Fabián Amico





Parece existir un cierto consenso entre los economistas argentinos. Del extremo más conservador / fundamentalista ("no-gradualista") emerge la sentencia cada vez más repetida de que la falta de decisión del gobierno en cerrar la brecha fiscal haría posible que "todo podría irse a la m..." (Melconian dixit). De lado de los economistas opositores, entre ellos, muchos heterodoxos, los  déficits (externos y fiscales) estaría llevando a una crisis inevitable, particularmente por el curso "explosivo" de las Lebac que emite el BCRA. De una forma u otra, el diagnóstico compartido es que se estaría incubando una crisis potencialmente explosiva por el lado de los déficits y las deudas, lo que llevaría (por un mecanismo u otro, dependiendo del punto de vista del analista) inevitablemente a una crisis.

Del lado más ortodoxo, el problema radica como siempre en el déficit fiscal. Si se financia vía BCRA, eso alimentaría la inflación. Pese a que esto ya no resiste ningún análisis serio, el fantasma de la emisión inflacionaria lleva al gobierno a tomar deuda externa para no presionar las tasas internas y "desplazar" la inversión privada. Pero la tasa de interés interna no baja y la inversión no aparece. Y la inversión no revive porque el mercado doméstico sigue débil (con una utilización promedio de la capacidad industrial del 64,5% en abril). Aunque la tasa de interés bajara, ¿quién podría invertir en ese escenario?

En esta visión, la toma de deuda externa es un problema porque el nivel de "emisión" no se reduce, sea para financiar al Tesoro vía utilidades o adelantos del BCRA, o simplemente para comprar los dólares que el gobierno tomó prestado. Luego, hay necesidad de "esterilizar" los crecientes intereses de las Lebac (además del creciente flujo de capitales ingresando del exterior). Claro que el BCRA no puede bajar demasiado la tasa de interés porque eso alienta la dolarización y engendra una tendencia a la devaluación de la moneda, con consecuencias inflacionarias inmediatas.



La aceleración inflacionaria causada por una devaluación rápida lleva a la reducción del salario real y tiene un impacto obviamente negativo tanto en el humor social como en el nivel de actividad. Puesto al revés: la tasas más altas parecen una condición necesaria para el aumento del salario real. El costo en términos de actividad, vía el impacto negativo de las tasas altas en el crédito, parece ser menor que el inducido por la caída del salario real y el empleo.

Así las cosas, según este enfoque, habría que lograr una especie de milagro para evitar la explosión: que aumente el PIB (y por ende la demanda de dinero transaccional) con ajuste del gasto público, que disminuya la entrada de dólares especulativos (para bajar la necesidad de esterilizar), pero con disminución de las expectativas de devaluación para reducir las tasas. Es la cuadratura del círculo, pero varias veces.

Así se llega a un absurdo: el Tesoro consigue dólares para que el BCRA le dé pesos para "moderar" la contracción fiscal. Con esta receta, la actividad no levanta mientras el déficit fiscal no se reduce. La única posibilidad de revertir el déficit fiscal es mediante una fuerte aceleración del crecimiento promovida por el mismo gasto público. Eso pondría en marcha el nivel de actividad, estimulando aún más la (escurridiza) inversión, haciendo que la recaudación crezca rápidamente y mejorando el resultado fiscal. Esto fue lo que ocurrió tanto a comienzos de la convertibilidad como en 2002/2003, dos etapas críticas donde la economía cambió drásticamente su ritmo de crecimiento gracias a una política fiscal expansiva (también al alza de los salarios).

Del lado más heterodoxo, el cóctel explosivo estaría servido por la tendencia de las Lebac. Pero  ocurre que no hay ningún caso de quiebra o default de un país en pasivos denominados en su propia moneda. En el caso de las Lebac, como es una deuda en moneda doméstica, todo el mundo sabe que ese pasivo no tienen ningún riesgo (y el mercado también lo sabe).

En verdad, estrictamente hablando, las Lebac no son "deuda", del mismo modo que cuando crecen los depósitos de un banco privado o público nadie dice que creció la "deuda" del banco. El pasivo del banco aumenta, pero tiene como contraparte el aumento de un activo. Lo mismo ocurre con el BCRA. Lo que cambia es la composición de su patrimonio. Cambia el pasivo, la base monetaria, por otro, digamos Lebac (o lo que fuere). Cada una de esas intervenciones, generan resultados que se van acumulando. En el extremo, supongamos que el resultado global de las operaciones del BCRA fuera negativo. ¿Qué ocurriría? Nada.

¿Por qué? Porque el punto crucial es la solvencia en dólares. Si el BCRA y el gobierno logran mantener la solvencia externa, nada extraordinario ocurrirá. De modo análogo, cuando aumenta la base monetaria a nadie (excepto a algún monetarista fundamentalista) se le ocurría decir que "la deuda del BCRA crece explosivamente".

En verdad, la crítica a las altas tasas de interés y a la "bicicleta financiera" pierde de vista que la reducción de las tasas tiene un efecto inmediato en la dolarización de las carteras y la devaluación del peso. El sector privado en su conjunto, después de tomar sus decisiones de consumo e inversión, tiene excedentes financieros netos. Debe decidir en qué forma va a ahorrar ese excedente. Esto supone siempre la existencia de alguna "bicicleta". El gobierno (el BCRA) puede decidir, al menos en parte, si esa bicicleta se hace con dólares o pesos, porque lo que decide su asignación es el retorno nominal
relativo.

Conviene aclarar que ese excedente financiero no es sustraído de la inversión, sino que es un residuo que emerge después de que las decisiones sobre el volumen de inversión han sido tomadas, las que a su vez están determinadas por la dinámica del mercado y la demanda. La confusión sobre las Lebac deviene mayúscula cuando algunos economistas toman el monto de vencimientos de Lebac, lo transforman en dólares, ¡y lo suman a la deuda externa!

Sin embargo, una diferencia crucial con los años 90 (y que torna menos vulnerable al régimen actual) es el régimen cambiario. En un régimen de tipo de cambio flotante es una diferencia fundamental si las entradas de capital están denominadas (y por ende deberán pagarse) en su totalidad en moneda extranjera (es decir, si es típicamente una deuda) o no (como ocurre con los flujos de cartera). En este último caso, el inversor especulativo debe asumir el riesgo cambiario, ya que el valor en dólares de esos pasivos siempre puede ser licuado con una devaluación del tipo de cambio.

Asimismo, habitualmente se piensa que el stock de Lebac es un indicador de la masa de pesos que (inevitablemente) se dolarizará y, por lo tanto, es un indicador de fragilidad financiera externa. Pero ese stock de pasivos no es un buen indicador de cuánto dinero podría potencialmente sacarse del país y presionar sobre el tipo de cambio (y sobre las reservas), ya que en el escenario actual los bancos y agentes locales pueden crear dinero fácilmente (si es necesario) y enviarlo al exterior siempre que resulte rentable hacerlo (es decir, si las condiciones de la “bicicleta” cambian). Ciertamente, la menor vulnerabilidad de este proceso se ve muy favorecida por el bajo endeudamiento en dólares legado por el Gobierno anterior.

En suma, el BCRA no es un banco privado, no es un quiosco ni es una familia. Su pasivo nunca quiebra (excepto si es en dólares). La sustentabilidad externa de este esquema es el inconveniente real (y no el déficit fiscal o "cuasifiscal"). De modo que quizás el verdadero problema no sea el estallido de una crisis inminente, sino la posibilidad de este esquema de política de persistir un tiempo relativamente prolongado, en base a un endeudamiento externo creciente, generando una profunda involución en el proceso de desarrollo, junto con una innecesaria y dolorosa regresión social y distributiva.

Original: El Economista